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Wegen der niedrigen Zinsen setzen Schweizer Vorsorgeeinrichtungen verstärkt auf Anlagen wie Private Equity, Private Debt oder Infrastruktur-Produkte. Anlageexperten beobachten teilweise ein blauäugiges Vorgehen.
Michael Ferber

Pensionskassen setzen vermehrt auf Private-Markets-Anlagen. (Bild: Selina Haberland / NZZ)

In Zeiten mit Negativzinsen suchen Schweizer Pensionskassen händeringend nach Möglichkeiten, ihre Renditen zu steigern. Dabei setzen viele von ihnen stärker auf wenig liquide Geldanlagen. Per Definition ist eine Anlage illiquide, wenn kein Markt besteht, in dem die Anlage in sehr kurzer Zeit, ohne hohe Kosten und in einem hohen Volumen verkauft werden kann. Laut dem Beratungsunternehmen Complementa ist der Anteil illiquider Anlagen in den Portfolios von Pensionskassen im Zeitraum 2013 bis 2017 um fast 4 Prozentpunkte auf 25,7% gestiegen. Eigentlich können an den Finanzmärkten nur Aktien und Obligationen als wirklich liquide Anlagen bezeichnet werden. Selbst bei ihnen kann es in Stresssituationen aber schnell eng werden, wie sich in der Finanzkrise 2008 und 2009 gezeigt hat. Damals waren viele Unternehmensanleihen kaum mehr handelbar. Als besonders illiquide gelten die Anlageklassen Immobilien, Private Equity, Private Debt oder Infrastruktur.

«Heikles Informationsgefälle»

Als einen der Vorteile solcher Anlagen führen Befürworter die sogenannte «Illiquiditätsprämie» an. Da sie schlechter gehandelt werden können und da Investoren in Krisenzeiten liquide Anlagen vorziehen, gehen viele Beobachter davon aus, dass die Illiquidität den Investoren höhere Renditen bringt. Allerdings gibt es daran Zweifel. Laut Ueli Mettler von dem St. Galler Pensionskassen-Beratungsunternehmen c-alm ist es «kein Naturgesetz», dass Illiquidität mit einem zusätzlichen Renditeaufschlag entlöhnt wird. Preis und Rendite ergäben sich auch in den illiquiden Märkten schlicht aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage.

Anlagen von Schweizer Pensionskassen

August 2018, in %
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Laut Mettler gesellen sich Illiquidität und Intransparenz gerne und seien «eigentlich Brüder», es gebe bei illiquiden Anlagen aber auch erhebliche Unterschiede. Als Beispiel vergleicht er Schweizer Immobilienanlagestiftungen mit Private-Real-Estate-Anlagevehikeln, wie sie typischerweise an wenig regulierten Offshore-Standorten beheimatet sind. Beide Anlagen hätten denselben Basiswert, nämlich Immobilien. Der «Wrapper», also die Verpackung des entsprechenden Finanzprodukts, sei aber ein komplett anderer. Schweizer Immobilienanlagenstiftungen sind zwar illiquide, aber vergleichsweise transparent. Es gibt im revidierten Jahresbericht Transparenz über Positionen, Preise, Bewertungen, Kapitalerträge und Steuern. Ein Offshore-beheimatetes Private-Markets-Vehikel erfülle diese Transparenz-Kriterien im Normalfall nicht, sagt Mettler. Das daraus resultierende Informationsgefälle zwischen Anleger und Produktanbieter erachtet er als heikel.

Hohe Renditen

Viele illiquide Anlagen haben derweil in den vergangenen Jahren hohe Renditen erreicht. Wie Boris Maeder von der Grossbank UBS in einer Präsentation vor Medien ausführte, erzielten Private-Equity-Anlagen im Zeitraum 2001 bis 2016 in Dollar gerechnet eine durchschnittliche Rendite von 10,2% pro Jahr, Private Debt kam im selben Zeitraum auf 8,5%. Mit dem Wachstum dieser Märkte hat sich ein grosses Universum an Managern entwickelt, die auf solche Anlagen spezialisiert sind.

Peter Meier, pensionierter Professor an der Zürcher Hochschule für Angewandte Wissenschaften (ZHAW) und in mehreren Anlageausschüssen von Vorsorgeeinrichtungen tätig, sieht eine zunehmende Bedeutung von Private Debt und Infrastrukturanlagen für institutionelle Investoren. Private Debt könne Rendite-, Risiko- und Diversifikationsvorteile im Vergleich mit Obligationen bieten. Infrastrukturanlagen sind aus seiner Sicht sehr langfristig ausgerichtet. Allerdings sind diese Anlagearten erst nach dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 aufgekommen. Ihre Risiken in einer Krise seien folglich noch wenig getestet, sagt Meier.

Langfristige Bindung

Bei Private-Markets-Anlagen verpflichten sich Investoren im Allgemeinen für mehrere Jahre. Das heisst, es sind zunächst Investitionen erforderlich, die Früchte können erst später geerntet werden. Laut Meier könnten manche Pensionskassen ihr Kapital blauäugig von «privaten Anlagen» langfristig binden lassen, ohne sich der Risiken bewusst zu sein. Es bestehe die Gefahr, dass sich Vorsorgeeinrichtungen von kurzfristigen Renditeüberlegungen «verführen» lassen. Zu den weiteren Nachteilen solcher Anlagen gehöre zweifellos, dass es keine Standard-Benchmarks gibt.

Aufgrund der geringen Transparenz hält Mettler von der Beratungsfirma c-alm die Überwachung von Offshore-domizilierten Private-Markets-Anlagen für schwierig. Trotzdem seien die ausgewiesenen und teilweise auch realisierten Renditen von Private-Markets-Investitionen beeindruckend. Abgesehen von einer kleinen Nachfrage-Delle in der Finanzkrise sei aber in den letzten 15 Jahren auch unablässig viel Geld in diesen Produktbereich geflossen. Auf welchem Fundament diese Renditezahlen bauen, werde man sehen, wenn der Geldzufluss einmal versiege.

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